央行重启正回购：资金从银行间向实体传导仍待疏通
在央行重启正回购传闻下，9月6日，银行间和交易所资金利率几乎全线上行。不过，货币政策传导机制依然有待疏通，信用风险抬升下银行放贷动力不强，后续信贷增长有赖于政策进一步发力。
根据多家机构估计，8月信贷和社会融资规模增速或仍较为一般。
一位大行高管表示，信贷投放目前储备丰富，下半年对交通和城建方面投放力度肯定会加大，特别是中西部地区。“下半年需求强劲，好的企业不少，关键是找到对接点。”
为流动性操作提供空间
根据多家媒体报道，央行8月向数家大型银行开展定向正回购操作，回收流动性总规模约为3000亿元。其中，向一家国有银行操作的定向正回购期限为7天。
对于央行重启正回购的原因，机构看法不一。
一位华南某银行资金业务部资深人士表示，有一定可能是对信贷投放任务完成不好的银行的惩戒。不过从结果看，这一冲击并不大，但是对银行个体的心理压力比较大，银行可能需要抓紧投放。
一华东券商高管人士表示，8月市场资金比较宽松，央行可能不想让银行过高估计重启正回购的意义。重启正回购的意义不宜过度解读，7月以来，央行较长时间暂停逆回购，市场流动性充裕，银行间资金淤积，央行实际上已经没有工具调节短期流动性，所以重启正回购，一定意义上是为流动性操作奠定空间。
一位北京银行业分析师认为，从市场利率上看，2018年明显转向宽松，无论短端、中端、还是长端利率均平稳下降，尤其以同业存单利率为代表的中端利率下行最为明显。历史上看，货币市场利率的变化传导至借贷市场有半年左右的时间。从央行6月公布的各项加权平均利率来看，除按揭贷款仍保持上升趋势外，一般贷款、票据融资利率均已企稳或下降。因此，从三季度开始，贷款利率很有可能持平或略降，转入下降通道。
紧信用如何导向宽信用
虽然银行间资金出现一定的边际变化，但上述资金业务人士表示，从总盘子看，近期税收增速可能较快，叠加基建投资，对基础货币有一定的支撑。
简而言之，从“宽货币、紧信用”导向“宽货币、宽信用”，目前仍未实现。根据多家机构估计，8月信贷和社会融资规模增速或仍较为一般。
天风证券认为，预计8月新增贷款1.1万亿，环比明显少增。逻辑是8月地方债发行8800亿元，地方债由于收益免税税前收益较高且资本占用低，大中型银行加大地方债配置，影响信贷投放；经济下行压力之下信用风险上升，银行风险偏好难以提升，制约信贷投放；合意企业信贷需求不足，六、七月份投放较多后，缺乏好项目；流动性监管指标等并未放松，制约信贷投放空间。
光大证券固收团队认为，预计8月新增信贷1.2万亿元，信贷投放前低后高，月末冲量。公司贷款上，银行风险偏好较低，基建投资尚未有效启动，流动资金贷款多而项目类贷款少。
前述大行高管表示，上半年社会融资规模增速放缓，原因在于委托贷款下降、表外资金跑到表内，表内增速加快，但整个市场看规模是减少的。去杠杆过程是一个弹性、动态过程，可能会阶段性加杠杆，也可能长期去杠杆。长期趋势看，能保持住去杠杆的趋势就可以。
光大证券固收团队认为，“稳融资”需要货币政策、金融监管政策政策、财政政策协调发力。年中以来，货币政策明显宽松，金融监管政策边际改善，后期需要财政政策发力以及财政相关监管适应性微调。
一位北京机构人士表示，预计宽信用政策会继续出台，接下来就靠鼓励和督促银行执行。后期信用风险将有所降低，但这一次投放不再可能是面面俱到，而是更有针对性。
从政策看，近期，监管鼓励银行将信贷投向小微。9月5日，财政部发布《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》，自2018年9月1日至2020年12月31日，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。
此前的8月11日，银保监会发文称，着力缓解小微企业融资难融资贵问题，优化小微金融服务监管考核办法，加强贷款成本和贷款投放监测考核，落实无还本续贷、尽职免责等监管政策，提高小微企业贷款不良容忍度。
在具体措施上，21媒体此前独家报道，监管要求国有银行，对当地的小微企业、个人的商业贷款实施收息率统一考核，大行已将小微和个体户的商业贷款利率“一降到底”，部分国有银行的小微企业贷款月利率、个人生产经营及农户贷款的月利率已开始低于4厘。
另一大行高管表示，无还本续贷可以正常操作。对企业经营成本最高、最难做的是倒贷，对企业经营影响很大。在流动性紧张、企业困难的时候会错配，这样稳定性好的企业就需要托底政策。无还本续贷也是符合现在经济形势的产品。
“目前，并没有找到适合小微企业发展需要的信贷支持模式，500万以下线下贷款业务对网点人员要求高，线上做小微业务对数据质量、交叉验证要求高。随着监管推进，小微发展会好一点，但是还是要讲风险。信贷发展速度取决于风控能力，银行要讲安全性。”上述大行高管表示。
流动性合理充裕 部分期限市场与政策利率再现倒挂
资金利率再现倒挂
8月中下旬以来，随着地方债的加速发行，货币市场利率稳中有升，资金淤积于银行间的情况有所改善，其标志就是银行间资金利率高于政策利率。日前，媒体报道央行在8月重启了正回购，这也促使资金利率上行。但是，短期资金回笼并不代表央行货币政策取向的转变，双向操作下有助于流动性结构的改善。
在央行重启正回购的消息刺激下，9月6日银行间资金利率上行，但是部分资金利率仍低于政策利率，再现倒挂。倒挂现象和定向正回购操作都说明流动性短期堆积，宽信用过程受阻。因此宽货币向宽信用的传导仍有待打通。
导读
跨季时点再临，此次美联储议息、地方债发行将成为影响资金市场的两大关键变量。
9月6日，央行未开展公开市场操作，这是连续12日暂停逆回购操作。
“资金市场比昨天略紧一些，能感觉出资金紧起来，而且线下资金和存单价格略涨。有消息称央行向大行回笼了部分资金。”一位华北地区农商行交易员称。
尽管当日多数期限资金利率已经上涨，但是个别期限资金利率仍与政策利率形成倒挂。当日DR014加权平均利率为2.3963%，而14天逆回购利率为2.70%。此外，盘中个别时点DR007也低于同期限逆回购利率。
今年以来，流动性整体保持了合理充裕，尤其7月中旬以来，短端利率快速下行，DR007最低跌至2.25%，出现利率倒挂现象，随后市场利率出现一定回升，不过近期再现倒挂。分析认为，个别时点的流动性“淤积”主要在于货币政策传导仍面临阻碍，银行间市场的宽松没有很好地传导至实体经济。
跨季时点再临，此次美联储议息、地方债发行将成为影响资金市场的两大关键变量。
受访人士普遍认为未来流动性仍将保持充裕，不过对于是否跟随美联储“加息”产生了分歧。有分析认为，央行大概率跟随美联储上调逆回购利率5BP，不过兴业银行研究员郭于玮认为，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。
部分资金利率倒挂
9月6日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展公开市场操作，这是连续第12日不开展操作。“今天借了7天资金，成本2.6%，14天2.4%，都在加权附近。资金面整体宽松，下午稍紧，较以往恢复正常了一些。”一位西部地区农商行人士称，
Wind数据显示，DR007上涨21BP至2.6027%，DR014上涨3BP至2.3963%，DR1M下跌3BP至2.7317%。
可见14天、1月的资金利率仍旧呈现倒挂。央行14天逆回购利率为2.70%，28天2.85%。此外，DR007盘中也一度低至2.15%。央行7天逆回购利率为2.55%。不过倒挂的情况较9月5日已有所缓和。9月5日，DR007为2.3943%，低于政策利率。
值得注意，除了与政策利率出现倒挂外，DR014资金利率低于DR001和DR007。“今天是6号，14天之后是20号左右，大家可能赌中下旬资金价格会高一些，这样14天资金到期后再借出去可以获取更高的收益，一般下旬价格会涨上来，另外可能也有美联储加息的考虑。”一位华北地区农商行交易员称。
另有西北地区农商行交易员认为，14天资金利率较低主要在于资金量比较大，不好出。“如果全出隔夜和7天可能出不完，还不如出14天，只要资金出去了不趴在账上，就不算赔。”
一般而言，当流动性过于充裕时，央行通常会停止开展逆回购，并等待流动性到期自然回笼，但目前已无未到期央行逆回购。
Wind数据显示，整个9月仅有1000亿元国库现金定存及1765亿元中期借贷便利（MLF）到期。其中MLF到期日为9月7日（本周五），现金定存到期日为9月14日。基于此，有分析人士认为，本周MLF操作量料不会太大。
今年以来，持续宽松的流动性也对交易员生态带来了一些影响。前述西北地区农商行交易员称，由于资金面较为宽松，最近一直都是很早就平了，下午平的一般都是出资金的。另外，由于市场普遍预期未来流动性依旧会保持充裕，目前市场上出3个月的资金较多，价格也不高。
“季末、年末的关键时点还是要采取相对保守的策略，9月末肯定要吸收一些能跨季末的资金保证平安度过。比如100亿的盘子，至少50亿要跨过（月末），剩下50亿才可以采取隔夜、7天这样的操作拉低成本。”前述华北交易员称。
跟随加息争议
“现在跨季资金价格也很低，在2.7%左右，这说明市场普遍认为，跨季流动性不成问题，就看年底了。”前述西北交易员称。
交通银行首席宏观分析师唐建伟称，未来影响流动性的三大因素是地方债发行、缴税、货币政策，其中发债、缴税是会让流动性阶段性紧张的，而货币政策整体是往偏松的方向调整。整体而言，下半年流动性会相对比较宽松。
据了解，9月非集中缴税大月，对流动性影响较小。过去两年9月资金面紧张的原因多是同业存单到期量大以及MPA考核压力，不过今年9月同业存单集中在上半月到期，月末到期压力较低。同时，MPA结构性参数的相对调整也在一定程度给银行季末考核减压。
地方债方面，8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。市场预计，9月份专项债的发行规模将在4000亿左右。
中信证券固收首席分析师明明认为，地方政府专项债券发行提速将造成一定流动性回笼压力，不过政府存款不会长期滞留在国库，加速发债之后可能是加快支出，对政府债券发行有对冲作用。“但不可否认，财政加快支出与地方政府债券发行之间存在的滞后关系，因此造成的市场摩擦可能需要央行货币政策予以配合。”
另一个影响因素还在于美联储，目前市场普遍认为美联储加息板上钉钉。
唐建伟认为，年内美联储可能还有两次加息，降低实体融资成本决定存贷款基准利率不会上调。不过不排除跟随美联储适当上调公开市场操作利率，这种情况下，市场利率可能会与政策利率出现短暂倒挂。
“虽然央行大概率跟随美联储加息，但是央行会通过数量工具投放，使市场利率与政策利率的利差保持在较小的范围内。”明明称。
不过郭于玮认为，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。他解释称，逆周期因子的重启，也使得进一步提高逆回购利率的必要性有所降低。逆周期因子的推出能够一定程度上缓解人民币汇率对于利差的过分依赖。2017年5月26日逆周期因子正式推出后人民币汇率出现升值，随后6月15日央行未跟进美联储提高逆回购利率。
日前，原央行副行长吴晓灵在清华五道口金融学院2018年毕业庆典发表演讲时直言：在泡沫中狂欢的日子不多了，做好潮水退却后的准备是每个国家、每个人都要面对的现实。
演讲中，吴晓灵送给同学们三句话：认清大势，提升自我，砥砺前行。
认清大势
什么是大势？
大势是只有坚持改革开放、发展市场经济才能提升中国人的民生福祉。
改革开放四十年的市场经济之路不可逆转。
强大的自我调节能力和纠错能力是中国航船不断前进的动力与希望。
什么时候违背市场规律、对市场过度干预，经济就遭遇挫折，人民生活就受影响。
贸易摩擦是利益的调整，提升自我才能在利益谈判中谋得先声。
提升自我
只有那些意志坚强、善于游泳的人才能在骇浪中前行。
在困境中加强修炼，不言放弃，与消费者同行，与客户同行，在结构调整、产业升级中实现凤凰涅槃。
砥砺前行
2008年肇始的金融危机迄今已有10年，世界经济格局的调整、地缘政治的变化、产业结构的重构都会使世界充满不确定性。在泡沫中狂欢的日子不多了，做好潮水退却后的准备是每个国家、每个人都要面对的现实。
发言中，吴晓灵谈到了中美贸易摩擦、及中国经济现状，令社会陷入了无名的困惑与焦虑之中。
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中美贸易摩擦已经正式开始，特朗普打响了贸易战第一枪，全球金融市场立马出现恐慌性下跌。
起初，国际主流媒体都认为特朗普极不靠普，经常出尔反尔“善变”，事实上是人们自己看不懂。逐渐的大家才发现，特朗普是预谋以久、做足了准备在下一盘大棋。
特朗普不断的加息、缩表，美元做为世界货币，影响了全世界的流动性，很多国家的股市、汇市都受到了巨大冲击。
前不久中国自卫性地反击了美国，征收美国500亿美元商品的25%的关税以后，特朗普又下令加征了中国2000亿美元，然后扬言还要向中国再加征2000亿美元关税。
这突如其来的贸易战，无疑给正处于经济复苏的中国市场了当头一棒，然而主动权在特朗普手中，我们只能举全国之力奋力反击。
目前，中国不仅要面对经济下行的压力，而且还要防范资产泡沫带来的系统性风险。资产泡沫不止是房地产，其它行业也出现泡沫化的现象，尤其是金融行业。
如果资产泡沫破裂将会出现什么样的结果？
其实人们心里都明白，那将会引发下一场更为惨烈的金融危机。
正如吴晓灵的警示：“在泡沫中狂欢的日子不多了，做好潮水退却后的准备是每个国家、每个人都要面对的现实。”
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特朗普发动贸易战的目的究竟是什么？
我们知道，这恐怕不只在贸易领域，还在“中国制造2025”，更可能是通过贸易战的方式迫使我国做出更大让步，而且很可能是迫使中国在货币金融领域更大开放。
贸易战果真打下去，接下来的影响就会涉及到货币金融领域。
而股、债、汇、房，这四个交易市场是国家金融的命脉。
其中最薄弱和影响最深重的是房地产。中国房地产之所以价格高企，是因为货币发行量过大。430万亿市值的高房价，成为悬在中国经济头顶上的“达摩克利斯之剑”！
众所周知，房地产原本属于实业和基建投资，但是，当房产被赋予了金融属性之后，一切都变了。这时，房价就成了一个不折不扣的金融游戏。
特朗普之所以发动贸易战，正是瞄准了中国房地产这一薄弱环节，可谓是用心险恶。
中国货币发行90%以上是通过贸易顺差强制结汇，并以美元为结算货币，这就使中国间接丧失了货币发行的自主权。
2017年中国贸易顺差4225亿美元，收窄14.2%，由于强制结汇，这相当于直接发行了2.87万亿人民币货币。如果特朗普打掉了这4225亿美元的顺差，就相当于减少了2.87万亿人民币货币供应。如果进一步让中国变成逆差，并且大量消耗掉中国的外汇储备，货币供应就会急剧萎缩，支撑房价的基础就会坍塌。
特朗普就是想通过改变中国的顺差来打击中国的货币发行，从而最终刺破中国的房地产泡沫。
一旦房地产崩溃，将直接导致中国泡沫经济的崩溃!
自从特朗普挑起贸易战，全球金融市场就遭受了几次的股、债、汇三杀的巨震。
特朗普以贸易战和汇率的深度结合、立体作战，配合美联储的缩表、加息，每一步看似简单平淡的操作，背后其实都暗藏了杀机。
在这里，股市就不说了，说多了都是泪，4000点起点论几乎就是加杠杆去库存的备忘录。
房价暴跌会引发银行的危机。股市就算跌去一半，那只是帐面财富缩水了。但如果房价暴跌了，房奴真有可能断供把房子交还给银行。跳楼的不仅是房东，也可能是银行。
不得不说的是，金融四大命脉中的汇市和债市，才是真正重量级。
一个国家或经济体的货币汇率往往决定了它的生死存亡。
我们也深刻的理解到，“美元体系”在短期内是无法被替代的，人民币国际化可以减少我们在“美元体系”中的风险和成本。
而美国为了保持美元体系的世界霸主地位，因此对人民币汇率发起强大的攻势。
正当汇市面临美元压力之时，债市违约潮又悄悄的拉响了警报。2018年迎来了公司债的偿还高峰期，2018年的偿债规模是2016年以前的4.3倍。
综上所述，我们可以看出，此次中美贸易摩擦，是特朗普为中国量身定制、以房地产为突破口的金融霸凌。
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我们应怎样面对这样的挑战与机遇？
吴晓灵在讲话中也曾表示，只有那些意志坚强、善于游泳的人才能在骇浪中前行。
因此，我们应当加强科技创新力度，继续推进经济转型，真正的实现以自主科技在结构调整、产业升级中实现凤凰涅槃。
吴晓灵指出，违背市场规律，经济就遭遇挫折。
特朗普强硬的以美国利益第一为目的，发动的全球单边贸易保护主义政策，违背市场规律，造成众叛亲离的局面。
得道者多助，失道者寡助。
我们应当继续高举自由贸易的大旗，推进经济全球化，优化我国出口的产品结构和区域结构。
继续坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”核心理念，扩大内需，主动提前释放房地产泡沫，努力实现软着陆。
加强全方位地建立人民币结算的大宗商品期货，提升人民币的国际竞争力。
结语：
面对这个充满危机和不确定性的世界迷局，我们每个人都要面对的现实，做好泡沫破裂、潮水退却的准备，在挑战与机遇中实现凤凰涅槃。
延伸阅读
金融风险吹响集结号，迟到的市场出清终将来临
作者： 刘胜军微财经
吴晓灵如此直白的预警，令人心惊肉跳。不过，这样的警示已经不是第一次了：
2017 年10 月周小川在十九大期间表示：如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现“明斯基时刻”。这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的。
2018 年1 月楼继伟认为，我国产生系统性金融风险的概率是相当大的。
2018 年6 月的陆家嘴论坛上，杨伟民警告：前期房地产市场已经积累了一些风险，近期又乱象丛生，成为最容易引爆风险的定时炸弹。
风险的源头
无论是债务风险，还是房地产泡沫，问题的总闸门只有一个：货币超发。从下图可以看出，中国M2 增速长期高于GDP 增速，结果导致M2/GDP 比重在2016 年达到2.08 的峰值。
中国M2/GDP 比重的上升可以划分为两个阶段：
1）从90 年代初期到2003 年，这一时期M2/GDP 比重的上升，很大程度是因为资产的货币化，也就是原来不能交易的资产（土地、产权、房地产等）突然可以用货币交易了，因此货币超发并不严重；
2）2008 年金融危机之后 M2/GDP 比重再度攀升，此时货币化进程已经基本完成，此轮攀升主要是货币超发，特别是四万亿所催生的信贷泡沫。
1949 - 2008 年货币投放累计47 万亿。2009 - 2012 年四年就一下子投放50 万亿，超过前59 年的总和。
在金融危机爆发之后的三年(即2009 年- 2011 年)，全球新增M2 的规模中有48% 来自中国。
这样下去是什么节奏？金融危机的节奏。对此，刘鹤有着清醒的认知：
在两次危机之前，最方便的手段是采取更为宽松的货币信贷政策。美联储极其宽松的货币政策、金融放松监管和次级贷款都达到前所未有的水平，使得经济泡沫恶性膨胀。在经济泡沫导致消费价格上涨的压力下，货币当局不得不采取紧缩货币政策，从而捅破了泡沫，改变了投机者的心理预期，使得迟早发生的事终于发生。
既然如此危险，为何货币还要超发？听听周小川的吐槽：
我这个‘总闸门’一直受干扰。掌控货币政策是央行最核心的职责，但中国央行只能执行，无法决策，缺少政策独立性。经济增长积极性高的时候，希望放松银根。出了问题，要救助的时候，又希望放松银根。一句话：经济好，要松银根。经济坏，也要松银根。
金融危机令人畏惧，但其实危机也是排毒的“市场出清”。美国的失业率在2009 和2010 年飙升，一度达到10％ 的高位。但这样的阵痛换来的是市场的快速出清，出清才能触底反弹。如今美国的失业率居然已经降低到3.8% 的历史低位！
反观中国，由于不愿面对“市场出清”的阵痛，我们从“四万亿”开始踏上了“货币超发”的不归路。这一选择的代价是巨大的：大量的僵尸企业、产能过剩、资产价格泡沫化的残酷现实告诉我们——市场出清是绕不过去的。
这次不一样！
吴晓灵之所以说在“泡沫中狂欢的日子不多了”，并非空穴来风。很多相关的信号已经出现，需要大家引起重视。这次，中央是动真格的了：
早在2016 年5 月“权威人士”就向市场喊话：一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，那才是真正的“两难”，左右不是！高杠杆是“原罪”，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，小事会变成大事。
十九大报告破天荒不再提“到2020 年GDP 翻番”的指标，凸显不再靠“信贷放水”来维持经济增长的决心，被中财办原副主任杨伟民称为“具有里程碑意义”。
“防范化解重大风险”被列为未来三年三大攻坚战第一位。
国务院金融稳定发展委员会力推“资产管理产品新规”，顶住阻力“打破刚性兑付”，这是金融市场的一次巨变。
2017 年政府工作报告提出M2 增速指标为12％ ，但2017 年M2 实际增速仅有8.2% ，创历史新低。2018 年政府工作报告干脆就取消了M2 增速指标。
受中美贸易战影响，这一“退潮”进程可能略有放缓，但趋势已经确立。笔者认为，这一“金融巨变”将带来以下深刻影响：
资产价格泡沫釜底抽薪。
低效益企业将难以获得持续融资，沦为僵尸，进而破产出局。
货币放出去的时候，大家都很高兴；货币收回的时候，痛苦难免。事实上，大多数国家收紧货币的过程，都引爆了金融危机，中国会否创造奇迹？
央行行长易纲曾经写道：
中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧，一个不被市场和公众批评的在任央行行长，是不会在历史上站得住的行长。
易纲的决心跃然纸上：虽千万人，吾往矣！中央决心已定，投资者须谨记刘鹤的四句忠告：
做生意是要有本钱的
借钱是要还的
投资是要承担风险的
做坏事是要付出代价的
退潮大幕已经拉开：
今年以来， 截至5 月24 日，今年以来共有20 只债券发生违约，涉及金额超150 亿，包括上海华信、富贵鸟、春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建、神雾环保等在内的多家公司密集出现债务违约事件。
自从6 月15 日号称750 亿交易量的唐小僧突然倒下后，瞬间开启了新一轮P2P 倒闭的多米诺骨牌效应。仅6 月，P2P 网贷行业就有63 家平台出现问题，包括提现困难、经侦介入、公司跑路。截至7 月10 日，本月市场已有28家P2P 平台爆雷，其中不乏老牌、知名、体量较大的平台。
5 月，中国500 强企业、民营百强企业排名81 位、拥有AA+ 资质的盾安环境，突然爆出450 亿的财务危机。
据不完全统计，为了“去杠杆”，海航从2017 年底至今已出售千亿资产。不过，海航的警报仍未解除：2018 年6 月，海航旗下渤海金控公告发债20 亿元，最终认购只有10 亿元。
记住，这一切只是退潮的开始。
那些还在裸泳的企业，当心，别成为海水退潮时在沙滩搁浅的鲸鱼。别说没有警告过你们！